丰汇投资管涛：中国经济迎难而上，有效应对外部冲击

今年以来，国际环境复杂多变、国际经贸秩序遭受重创，但由于我国对于外部新一轮经贸打压遏制有预判也有预案，经济迎难而上，保持了回升向好势头。上半年，实际国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，较上年同期高出0.3个百分点。尤其是二季度，面对美国极限关税施压，实际GDP增长5.2%，连续三个季度保持在5%以上，好于市场预期。这为实现全年5%左右的经济增长预期目标奠定了良好基础。

当前国内经济呈现四大亮点

上半年国内经济亮点纷呈，主要表现在四个方面：

一是生产保持较快增长。上半年，国内经济延续生产强于需求的结构性特征，工业增加值累计同比增长6.4%，较上年同期和全年分别高出0.4和0.6个百分点，主要反映了工业经济转型升级加速、“两新”政策加力扩围和“抢出口”效应的影响。同期，服务业增加值增长5.5%，较上年同期和全年分别高出0.9和0.5个百分点。

二是外贸表现较为亮眼。在关税政策冲击下，上半年我国货物出口金额（美元计价）同比增长5.9%，较上年同期和全年分别上升2.2和0.1个百分点。根据世界贸易组织的最新数据，今年一季度，我国的全球出口市场份额为13.8%，同比上升0.2个百分点。我国出口韧性主要得益于贸易伙伴多元化程度提升，对非美国家出口保持较快增长，其中对东盟、欧盟出口同比增速分别为13.0%、6.6%。同期，货物和服务贸易净出口（即外需）拉动我国经济增长1.7个百分点，同比高出1.0个百分点，是经济回升的重要支撑。民营企业凭借经营灵活、适应性强、创新能力突出等优势，在稳外贸方面发挥了主力军作用。前5个月，民营企业出口增长7.0%，高于国有企业和外商投资企业出口增速3.2%和4.7%，民营企业出口份额占到64.2%，处于历史高位。

三是消费需求持续释放。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是今年政府工作报告规定的十大政府工作任务之首。今年以来，用好超长期特别国债资金、支持地方加力扩围实施消费品以旧换新是消费政策发力重点。上半年，社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，较上年同期和全年分别高出1.3个、1.5个百分点。其中，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通信器材类和家具类限额以上零售额均保持两位数增长，分别为30.7%、25.4%、24.1%和22.9%，反映消费品以旧换新政策成效显著。服务消费进一步恢复。同期，服务零售额累计同比增长5.3%，高于5.1%的商品零售增速；居民人均服务性消费支出占比45.5%，较2021~2024年同期均值高出1.3个百分点。

四是市场信心回暖迹象初显。中国资产重估论应运而生，国内金融市场不惧极限关税施压保持平稳运行。A股震荡上涨，上证综指收盘创三年半来的新高，上半年沪深两市日均成交金额同比增长59%。人民币汇率摆脱调整走势，境内中间价创下近8个月来的新高，境内外交易价不跌反涨约2%。到6月底，外汇储备余额重返3.3万亿美元，创近十年来新高。

经济依然面临多重不确定性

上半年，我国名义GDP增速继续低于实际GDP，尤其是二季度同比增速降至3.9%，反映国内物价下行压力仍然较大。6月份，CPI同比由此前连续四个月下跌转为增长0.1%，但该增速仍然处于历史低位，连续28个月低于1%；PPI同比跌幅扩大至3.6%，已连续33个月同比负增长；GDP平减指数连续9个季度为负，二季度同比下跌1.2%，跌幅为本轮调整新高。物价持续低位运行反映国内供需失衡矛盾仍然较为突出，下半年要关注需求继续走弱的风险。

一是关注外需下滑风险。年初以来，特朗普关税政策反复无常，成为扰动全球经贸格局的重要变量。继4月2日宣布对全球多个国家加征对等关税、4月9日宣布对部分国家暂缓征收对等关税90天之后，近日特朗普宣布延长对等关税暂缓期至8月1日，并陆续宣布对多个国家和地区采用新的关税税率。其中，对巴西的对等关税税率由4月份的10%上调至50%，对欧盟和加拿大的对等关税税率分别从20%、25%上调至30%、35%；对东盟各国的对等关税税率调整方向不一，例如对越南税率从46%下调至20%，对泰国税率维持在36%，对马来西亚税率从24%上调至25%。

7月初联合国贸发会发布的《全球贸易更新报告》称，尽管今年上半年全球贸易预计增长3000亿美元，二季度贸易增速预计将由前值1.5%加速至2.0%，但受美国贸易政策不确定性以及全球地缘政治紧张等因素影响，下半年全球贸易将面临越来越大的阻力，不确定性增大。

从中美双边经贸关系看，尽管5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布以来，中美经贸冲突明显缓和，但不排除后续美国对华贸易政策存在反复。而且，在特朗普的施压下，多个国家开始限制第三国的转口贸易。例如，在美国与越南达成的贸易协议中，特朗普表示，美国将对进口越南商品征收20%关税，并对通过越南转运输美的其他国家商品征收40%关税。随着上半年“抢出口”和“转出口”效应逐渐消退，下半年我国外贸出口有可能进一步承压。

二是关注消费放缓风险。从支出法看，上半年，外需对我国经济增长的拉动作用增强，但最终消费支出与资本形成对经济增长的拉动作用同比分别回落0.3和0.4个百分点，这与上一轮特朗普关税在2019年对我国经济造成的冲击如出一辙。6月份，社零同比增速由前值6.4%降至4.8%，季调环比下跌0.16%，为2024年5月以来首次。其中，家用电器和音像器材类、通信器材类、文化办公用品类零售额增速分别较上月回落了20.6、19.1和6.1个百分点，或反映了5月末以来国补换挡的影响。

今年初政府工作报告安排了3000亿元超长期特别国债用于支持消费品以旧换新，比上年增加1500亿元。迄今为止，该项资金已经使用过半，因此预计以旧换新政策对后续消费的拉动作用或有所减弱。经贸摩擦对我国的冲击不一定表现为贸易顺差减少，而是因为外部不确定、不稳定因素增多，影响国内商业环境，进而影响现实就业和收入状况及未来预期。在当前就业和收入预期偏弱的情况下，居民消费意愿仍然较为低迷：5月份消费者信心指数为88%，虽较去年9月份低点上升了2.3个百分点，但仍然处于历史低位；二季度，以年度居民人均消费支出占居民人均可支配收入比重衡量的居民平均消费倾向为68.2%，与前值持平，但同比回落0.5个百分点。

三是关注投资下滑势头。上半年，固定资产投资累计同比增速降至2.8%，较上年同期和全年增速分别收窄了1.1个、0.4个百分点。其中，民间固定资产投资重新转跌，累计同比下跌0.6%，较上年全年跌幅扩大0.5个百分点，上年同期则是增长了0.1%。即便剔除房地产开发投资的影响，民间固定资产投资增长5.1%，同比回落1.5个百分点，较可比口径的全国固定资产投资增速也低了1.5个百分点。固定资产投资增速放缓主要反映了价格下跌影响。剔除物价因素后，固定资产投资实际增长5.3%，较上年同期增速回落0.3个百分点，但较上年全年提升了0.5个百分点。

在三大行业中，房地产投资继续下滑，上半年累计同比下跌11.2%，较上年同期和全年跌幅分别扩大1.1和0.6个百分点，主要反映了施工建安投资持续承压的影响。考虑到当前居民收入和房价预期偏弱，现房住宅库存压力仍然较大，预计房地产开发投资或延续回落态势，促进房地产市场止跌回稳需要政策继续加力。

下半年经济改革或重于刺激

今年是“十四五”规划收官之年。统筹推进“十四五”规划顺利收官和“十五五”规划良好开局或是下半年宏观政策实施的重要考量。由于上半年国内经济表现亮眼，全年实现5%左右的增长目标难度不大，短期看宏观政策进一步加码的必要性不强，市场对于增量刺激政策的出台不宜抱有过高期待。当务之急是，抓住经济回升向好的宝贵时间进一步深化改革。

继去年底中央政治局会议和中央经济工作会议之后，今年初政府工作报告将防范化解外部冲击列为今年工作的总体要求，并对实施更加积极有为的宏观政策做了具体部署。财政政策方面，安排广义赤字率（新增政府债务规模/名义GDP）8.4%，较上年增加1.7个百分点。前期，多数境内外市场机构曾预测，基准情形下，60%的特朗普关税将拖累今年中国经济增长1~2个百分点。这显示广义赤字扩张为应对外部冲击已提供了较大的缓冲。现阶段，财政政策主要是用好用足存量政策空间，加快支出进度，加大支出强度，优化支出结构，强化惠民生取向，推动政府投资。

货币政策方面，今年以来，坚持适度宽松的政策取向，延续支持性的政策立场，5月7日刚出台包括降准降息、优化创新结构性货币政策工具在内的一揽子增量金融政策。中国人民银行表示，一揽子政策已在一个月内全部落地实施，与前期政策叠加，累积效果逐步显现，对提振市场信心、稳定预期发挥了积极作用。预计现阶段货币政策主要是畅通货币政策传导机制，深化金融供给侧结构性改革，巩固和消化前期金融政策措施的成果。

扩大国内需求是下半年深化改革的重头戏。虽然今年以来“两新”政策效果显著，但持续性不强，对内需的拉动以一次性作用为主。通过深化改革促进居民增收减负，改善居民永久收入预期，提升消费能力是扩内需的关键。根据年初印发的《提振消费专项行动方案》，促进居民增收行动包括促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入渠道、促进农民增收、解决拖欠账款问题，减负行动包括加大生育养育保障力度、强化教育支撑、提高医疗养老保障能力、保障重点群体基本生活等，涉及建立育儿补贴制度、健全基本养老保险待遇合理调整机制、全面实施个人养老金制度、健全基本生活救助制度等多项改革内容。《方案》同时指出，要更好满足住房消费需求，据此提出加力实施城中村和危旧房改造、落实房地产市场有关税收政策、扩大住房公积金使用范围等。此外，在持续巩固房地产市场稳定态势的同时，还要加快构建房地产发展新模式，尤其是房地产融资新机制，促进金融与房地产的良性循环。

继去年底中央经济工作会议指出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”之后，今年初政府工作报告将纵深推进全国统一大市场建设作为今年的重点领域改革内容之一，涉及加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争等内容。今年以来，整治“内卷式”竞争成为深化改革的重要着力点。为整治地方政府“内卷式”招商引资问题，年初国家发改委发文明确，各地不得突破国家规定的红线底线违规实施财政、税费、价格、土地、资源环境等方面的招商引资优惠政策。日前召开的中央财经委员会第六次会议指出，纵深推进全国统一大市场建设，规范地方招商引资，加强招商引资信息披露。为维护市场公平竞争秩序，6月底人大常委会会议表决通过新修订的反不正当竞争法，自2025年10月15日起施行，从法治角度加强整治“内卷式”竞争。

需要指出的是，由于外部环境复杂多变，下半年国内经济运行仍然面临多重不确定性。为巩固经济回升向好势头，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，仍有必要强化底线思维，充分备足预案。在加强内外部经济形势动态评估的基础上，不断完善政策工具箱，拟定应急预案，根据形势变化及时推出增量储备政策。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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